江苏利柏特股份有限公司成立于2006年，主营业务为工业模块的设计、制造及相关的EPC工程。

  成立至今，公司逐渐完备产业链布局，最初公司模块较为集中于冷箱、预制件等小型模块，随后伴随客户和项目种类的不断丰富，公司目前已成为多行业大型装置工业模块设计和制造及工程服务供应商，具备“设计-采购-模块化-施工”（EPFC）全产业链环节及一体化服务能力的领先企业。

  2017-2021年，公司收入由10.60亿元上升至19.83亿元，归母净利润由0.60亿元上升至1.09亿元。2022年前三季度，由于疫情影响施工，公司收入同比下滑28%至10.15亿元，但净利润同比增长，判断主要因为项目毛利率提升以及高的附加价值业务占比提升。

  公司目前主要模块产品有工艺模块、管廊模块和管道预制件，产品大范围的使用在抗氧剂装置、生物质处理、气体分离、制氢、锂电、矿石筛选等生产。

  公司目前已与巴斯夫、霍尼韦尔、科思创、陶氏化学、英威达等客户建立了良好合作伙伴关系，参与过科思创HCL气体回收利用项目、英威达尼龙66聚合物扩建项目，中化蓝天霍尼韦尔super-3项目，其产品和服务被普遍的应用于化工、能源油气、矿业、水处理等行业，经营事物的规模涵盖欧洲、亚洲、美洲众多国家。

  股权结构集中稳定。公司实际控制人为沈斌强先生和沈翾先生，其他主要股东中，杨清燕为沈斌强配偶，杨东燕为沈家亲属。截止到2022Q3，沈家父子及亲属通过上海利柏特投资持有公司40.85%股份，此外沈斌强直接持股1.67%，公司股权较为稳定集中。

  公司或迎来快速地发展阶段。我们大家都认为中国中高端制造业发展的新趋势较为确定，在国际不确定性增加的背景下，中国良好的政治稳定性也将吸引更加多外资制造业企业来华投资，公司具备拥有良好的外资客户基础，未来或占得先机。同时，随着1）工业生产基地中模块化比例上升，2）公司优质项目及模块设计业务稳定增长，公司收入与利润率预计将稳定提升，使得公司进入快速地发展阶段。2022年8月1日，公司公告与巴斯夫签订人民币15-20亿元的EPC项目，或成为公司驶上发展快车道的标志。

  我们认为工业化模块未来将迎市场扩容，同时行业也将呈现“大型化+微型化”两条路径，而头部企业也将核心受益。

  工业模块性能优势或逐渐体现，带动行业扩容。工业模块指一种按照定制化设计将设备、管道、电气、控制管理系统等设备及材料集成于钢结构中的设施，相当于工业设施的“装配式建筑”。相比于传统现场安装，工业模块具备较为显著的优势：

  1）成本优势：工业模块可以在厂区内集中生产，并可借助大型工业化装置的提升规模效应，进而达到减少相关成本的效果。

  根据公司招股说明书披露，以中国石油承建的新山子石化分公司8台15万吨乙烯裂解炉为例，相比现场安装模式，模块化在几乎所有的环节均大幅度的提高效率，并节省了人员和场地设施成本，平均单台裂解炉建造实施工程的成本减少约260万元。

  2）工期优势：相比于可能面对不利（甚至是极端）地质、天气条件的现场施工，工业模块生产拼装可以在条件较好的厂房内进行，生产更不容易受一定的影响。同时，整体模块化模式可以使得土建和设备装配可以一起进行，进一步缩短工期，在人力成本逐渐上升的背景下价值或进一步提升。

  此外，对于1）强周期性行业，2）有意拓展新产品，抢占市场占有率的企业，工期优势或逐步扩大其经济效益。

  由于模块化方式更加利于拆卸及重新拼装，因此对于有维修和技改升级需求的企业而言，整体模块化的方式能针对性改造完成技改升级，也能够最终靠不断拆卸单个模块的方式实现整条产线的检修工作，从而大幅度降低维修技改所用的时间及成本。

  我们认为，相比于装配式建筑对施工方的益处，工业的整体模块化在整个生命周期内能够带给工业公司的效益更直接也更加明显。

  同时，相比于更加重视地价上升红利的消费者和开发商而言，工业客户对于降本及抢工期的诉求更强，因此我们大家都认为工业整体模块的推进难度要小于装配式建筑，未来渗透率或将提升。

  考虑到整体化模块起源于欧美，外资客户对于整体化模块的认可度总体更高，出于谨慎角度，我们最终选择以利柏特重点外资企业客户（包括：巴斯夫、科思创、优美科、陶氏化学、液化空气、英威达、科慕公司、帝斯曼、空气化工、林德气体、霍尼韦尔）为代表，进行行业空间估算。根据有据可查、并公开项目投资金额的公开资料，上述公司已公开（包括项目和金额）在中国大陆投资金额为1050亿元左右。

  假设40%模块化率，平均每个项目2.5年建设周期，则上述外资企业每年通过新建带来的整体模块需求为168亿元。

  考虑到上述外资企业样本数量十分有限（即使只考虑外资），同时还有技改、维修等需求，我们判断每年外资企业在华实际模块化需求或超500亿元，如果考虑到国内企业，则空间更为广阔。

  高壁垒：很多模块需要把工艺管线、机电设施、容器、反应釜集成在一个模块里安装调试，需要企业对于下业有较深的理解。

  高粘性：工业公司的试错成本较高（且部分客户要面对危险化学品等高危物品），一般不轻易更换设备商，同时由于行业本身就具有较高壁垒，因此一旦企业进入客户供应商名单，通常就能保持至少稳定的份额。依据公司招股书披露，对于绝大多数重点客户，公司基本都做过多个不同地域项目，某些特定的程度上反映了上述粘性。

  我们认为行业未来会呈现“大型化”+“微型化”的两条路径，而头部企业将核心受益。

  大型化趋势主要存在于海工、炼化企业、港口、码头等，通过大型模块完成装置区的搭建，以尽可能降低实施工程的成本及减少工期。

  微型化趋势主要存在于精细化药品制剂、化学产品等，最大的目的是通过设计，提高模块精细化程度，以尽量提升整体工程的模块化率，一方面减少实际工程成本，一方面更有助于未来技改。

  大型化趋势中客户的核心诉求是减少相关成本，因此对于供应商的生产、运输成本有着较高的诉求，能够发挥规模化生产特点，并且工厂布局更优、运输条件便利的头部企业更能发挥优势；而微型化的核心竞争力在于设计，以达到更高的覆盖率并实现更方便的拆卸，对于供应商的项目经验以及对下业的了解有着非常高要求。因此我们大家都认为两条路径都将使得项目经验比较丰富、成本管理良好的头部企业核心受益。

  公司在行业内积累了较为显著的优势，随公司湛江工厂的投产，公司产能及业务布局更优化，同时订单也有望加速释放，从而驶上发展快车道。

  EPFC一体化竞争优势：相比于行业内多数只集中于一个环节的服务企业，公司能够为客户提供模块设计、模块生产、施工、运维的一体化服务。

  客户分布行业更广：公司通过多年经营，在多个行业的整体化模块领域积累了丰富的项目经验，重点客户涉及化工、电子、生物医药、环保、资源等多个领域；而相比之下，公司主要上市公司竞争对手的业务则更加集中于小部分行业。

  盈利能力更强：公司经营管理能力更强，并且由于客户的行业分布相对分散，因此受单一行业波动的影响相对更小。根据Wind数据，公司毛利率、净利率相较于主要竞争对手高3-4个百分点，同时也更加稳定。

  现金流优秀：公司客户大多分布在在外资企业，项目回款总体好于同行。根据Wind数据，公司经营净现金流总体与净利润匹配，相较于竞争对手更加优秀及稳定。

  其中，工业模块的设计过程包括以大型装置所需达到的工艺用途为基础，根据其工艺设备、空间布局等因素，综合应用结构设计、三维建模、总装、管道应力计算、吊装运输等多项设计技术将大型装置拆解成数个模块或将多个相关工艺流程中的设备及管路集成至单个大型模块，并对各个模块的结构、管路、控制管理系统、安全检测等方面做详细设计；工业模块的制作的完整过程需应用预制、焊接、拼装、检测、吊装等多项模块制造技术。

  模块设计及生产直接决定客户生产所带来的成本及稳定性，同时也影响后续技改升级难度，是整个产业链中附加值最高的部分。

  上市前，企业具有两个生产基地，均位于江苏张家港内，其中一个基地主要定位于小型模块制造，另一个定位为大型模块制造。

  尽管张家港地区拥有便利的运输条件，可以有效的进行全球发货，但比较集中的产能布局仍然使得公司丧失了一些地区的响应优势，也因此抬高了运输成本。

  上市后，公司湛江及上海佘山基地建设加速。依据公司9月投资者关系公告，截止到半年报湛江及佘山基地建设已完成90%以上，判断年内有望投产。

  我们认为，在公司佘山、湛江基地投产后，公司产能布局将加强完善，在华南地区的响应能力有望逐渐增强，同时在华南地区的运输成本预计也将降低，从而使得公司在华南地区竞争力进一步提升。

  如前文所述，模块设计及生产是产业链中附加值较高的部分，而我们大家都认为湛江生产基地投产和佘山研发设计基地建成后，公司模块制造产能将逐步提升，进一步把握行业高的附加价值部分。此外，我们大家都认为公司模块生产能力提升后，也将逐渐增强公司设计业务的竞争力，从而提升整体附加值及利润率。

  2017-2020年，公司工业模块设计和制造业务收入由1.64亿元上升至4.36亿元，占公司营收比重由15.52%提升至28.95%；2022年前三季度，由于疫情及国际地缘冲突影响施工，公司收入同比下降27.9%至10.15亿元，但归母净利润同比增长0.35%至0.68亿元，我们大家都认为某些特定的程度上反映了公司项目毛利率及高的附加价值业务上升的趋势。

  沃利帕森斯（Worley Parsons）是国际领先的工程设计企业，也是利柏特在外资客户中最主要的竞争对手之一，公司主体业务为工业模块的设计与制造，2022财年实现收入90.65亿美元，税后净利润2.43亿美元。

  公司最早可以追溯到1971年，沃伦汉.格瑞尔（Wholohan Grill）在澳大利亚成立了一家小型工程咨询公司，主体业务集中于澳洲本土。

  1987年公司发展迈出重要第一步，收购了当时在海洋石油工程界已小有名气的美国沃利位于澳大利亚的子公司，随后公司也改名为沃利工程公司，并开始向国际市场拓展，在东南亚取得多个长期服务合同，到2000年初，公司在全球建立了30多个分支机构，并于2002年在澳大利亚上市。

  2004年，公司以2.45亿美元收购美国帕森斯工程公司，后者是世界领先的油气炼化下游领域的工程服务商，同年11月公司正式更名沃利帕森斯，随后公司通过并购进行地域、领域扩张，主要并购包括：

  1）2008年收购全球领先深水油气工程公司Sea和Intec，弥补油气产业链中缺失的深水环节，

  3）2004年收购中国美华盛公司部分股权，进入中国化工工程市场，随后2008年完成剩余股权收购，2012年完成更名形成全球统一品牌。

  从经营策略上看，在合作早期沃利帕森斯通常与当地合作伙伴建立合资公司，借助对方市场资源突破地域壁垒，随后在尊重对方的基础上进行整合，以形成全球统一的品牌及资源互补。

  相较于其余竞争对手，目前沃利帕森斯的业务更加集中于高的附加价值的设计、制造环节。依据公司年度交流会资料显示，公司80%以上的收入来源于模块设计与制造，相较于主要竞争对手至少高出20百分点以上，而EPC施工更多通过外包形式进行。

  集中于设计和生产的策略一方面有利于公司调动全球项目数据，以此来实现更有效的全球协同，另一方面也使得公司收入周期更短，增加安全性。

  我们认为公司目前处于类似于沃利帕森斯上市后初期扩领域、扩地域阶段，同时伴随产能扩张以及项目经验的积累，公司逐渐向设计、制造端倾斜的空间仍然充足，并且借助国内企业在施工方面的优势，公司有望进一步深化EPFC一体化服务，成为头部外企全世界内的一站式服务供应商。从收入和利润率两个角度而言，公司成长空间依旧充足。

  我们认为伴随公司模块产能提升以及大项目逐渐落地，公司收入端将保持25%左右的复合增速，其中模块设计及制造增速高于EPC工程服务，原因是公司的业主重心逐步向毛利高的模块设计和制造业务方向进行布局。此外由于项目规模效应提高，以及高的附加价值业务占比提升，公司整体利润率也将提升。

  公司主营工业模块的设计、制造及相关的EPC工程，是行业内少有的EPFC一体化解决方案供应商，据此我们选取了等作为可比公司，可比公司平均估值为20.0x 2023E PE及1.5x PB。

  需求没有到达预期：如宏观经济弱于预期，则相关行业客户资本支出意愿可能降低，从而使得整体需求不及预期。

  产能投放慢于预期：若公司规划产能投放慢于预期，则公司整体竞争力提升可能低于我们预期。

  施工扰动大于预期：如果疫情或其他因素造成的施工扰动大于预期，则确认收入及结转毛利率可能低于我们预期。

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