捷捷微电成立于 1995 年，是一家专门干半导体分立器件、电力电子元器件的研发、生 产和销售的高新技术企业。公司是国内生产“方片式”单、双向可控硅最早及种类最齐全的 厂商之一，公司建有 ERP、MES 等基础信息化平台，具有自主开发能力和自主知识产权， 有自己产品的结构特点和独特的工艺技术。

  公司主要营业产品为各类电力电子器件和芯片，分别为：晶闸管器件和芯片、防护类器件和芯 片（包括：TVS、放电管、ESD、集成放电管、压敏电阻等）、二极管器件和芯片（包括： 整流二极管、快恢复二极管、肖特基二极管等）、厚膜组件、晶体管器件和芯片、MOSFET 器件和芯片、IGBT 器件和芯片、碳化硅器件等。公司的晶闸管、二极管以及防护系列产 品目前采用垂直整合（IDM）的经营模式，MOSFET 业务采用 Fabless+封测模式。

  根据公司年报以及半年报披露的口径，功率半导体分立器件为公司贡献主要营收，1H22 分立器件业务实现营收6.39亿元，业务占比达到了 76.17%，1H22 功率半导体芯片业务 营收为 1.82 亿元，占比 21.68%，而功率器件封测业务和其他业务分别占比 0.81%和 1.33%。按产品分类来看，根据公司公告的投资者关系活动记录表的数据，公司的传统业 务晶闸管占比从2019年的49%下降至2022年前三季度的22.18%，防护器件和MOSFET 业务占比逐年上升。1-3Q22 公司 MOSFET（芯片+器件）业务实现营收 5.41 亿元，占比 达 42.1%。

  公司产品应用广泛，下游覆盖了消费电子、工业控制、汽车电子、安防、通信等领域。在 低压电器领域的主要客户有正泰电器、德力西，家用电器领域进入了美的、海信等头部客 户的供应链，安防、照明领域客户覆盖海康、大华、飞利浦照明等，公司在工控、电动工 具以及电子电力模块等领域也积累了众多优质客户。1-3Q22 消费电子需求持续疲弱，公司传统业务晶闸管业绩承压，晶闸管业务前三季度营 业收入同比下滑 41.20%，是拉低公司营收增速和综合毛利率的主要原因。新能源汽车、 光伏和工业等领域的持续高景气带动了 MOSFET 的需求量加速提升，公司 MOSFET 业 务迅速放量为公司打开了新的成长空间。综合来看，1-3Q22 公司的销售毛利率较上一年 同期下降了 5.66 个 pcts。

  2022 年前三季度公司实现主营业务收入 12.85 亿元，同比-4.55%，归母净利润为 2.94 亿元，同比-24.54%。2018-2021 年，公司应收账款周转率（Wind 计算）分别为 4.43、4.09、4.36 和 6.02 次， 2022 年前三季度公司的应收账款周转率略微下降至 3.99 次。2018-2020 年，公司应收账 款周转率相对稳定，2021 年，公司应收账款周转率较 2020 年上升较多，主要系行业景 气度较高，公司收款情况良好，2022 年下半年行业景气度出现分化，部分产品需求较差 导致回款速度有所回落。

  2018-2021 年，公司存货周转率（Wind 计算）分别为 3.15、3.37、3.91 和 4.04，2018-2021 年公司整体存货周转情况良好。随着公司新业务的开拓和传统业务下游需求持续低迷，2022 年前三季度公司的库存水位略有上升，存货周转率下降至 1.87 次。公司研发费用率显著上升，1-3Q22 公司的研发费用率达到了 11.44%，创历史新高。公 司在大力开展技术创新的同时，也非常注重自主知识产权的创造与保护工作。截至 2022 年上半年，公司共获得授权专利 160 项，其中发明专利 26 项，实用型新专利 133 项，外 观专利 1 项。已受理发明专利 107 项，受理实用新型专利 16 项目。2018-2021 年，公司 期间费用率分别为 13.77%、12.68%、17.17%和 17.45%。2022 年前三季度，公司期间 费用率达到了 23.08%，主要系公司产品不断丰富和换代升级，立项的研发项目不断增加， 研发费率持续提升所致。

  根据 Wind 的数据，4Q22 全球半导体销售额为 1,302 亿美元，同比-14.68%。4Q22 全球 半导体销量较上一年同期也出现了负增长，降幅达 12.60%。WSTS 预测，2023 年半导体市场规模将同比减少 4.1％，降至 5,566 亿美元。预计以中 国为中心的亚太地区作为全球最大半导体市场，将出现 7.5％的负增长，日美欧地区将维 持正增长，但增长幅度近乎持平，其中美国增长 0.8%，欧洲增长 0.4%，日本增长 0.4%。根据集微网的数据，从 A 股上市的 IDM 类功率半导体公司单季度的平均库存周转天数来 看，3Q22 的平均库存周转天数（126.5 天）和平均存货（22.07 亿元）均处于历史高位， 但在此次的库存压力风波中较 Fabless 优势明显，平均库存同比、环比增长幅度均较为稳 定，库存周转天数和库存水位都处在相对安全的水平。

  目前全球半导体延续下行趋势，结合 2023 年全球半导体交货周期、台湾电子暨光学行业 PMI、半导行业平均库存水位以及交货周期等信息，我们看到台湾电子暨光学产业 PMI 的客户存货从 2021 年 6 月的 45%开始逐步提升，2022 年年初以来急剧拉升，由 2022.01 的 50%提升至 2022.08 达到历史高点 63%，2022 年 9 月开始下降，至 2022 年 11 月降 到 52%，但从历史经验看，库存水位上行周期通常为 1-2 年（其中主动加库存 1-1.5 年， 被动加库存周期为 0.5-1 年），我们认为台湾半导体厂商在今年三季度开始进入主动去库 存，库存水位有望快速下降，主动库存调整周期在 1 年左右，之后进入被动去库存的景气 上行期，因此，我们研判全球半导体有望在 3Q23 触底并迎来向上拐点。

  根据 McKinsey 的预测，全球半导体市场规模将从 2021 年的 5,900 亿美元增长到 10,650 亿美元，2021-2030 年 CAGR 7%，其中增速最快的领域为汽车领域，将从 500 亿美元增 长到 1500 亿美元，CAGR 13%，其次是工业领域，CAGR 9%，市场规模将从 2021 年 的 600 亿美元增长至 2030 年的 1300 亿美元。功率半导体是能够支持高电压、大电流的半导体，功率半导体主要用于改变电压和频率， 或将直流转换为交流,交流转换为直流等的电力转换。中国是全球功率半导体需求大国， 新能源汽车和光伏等产业的蓬勃发展有望带动功率半导体用量进一步提升。

  国内的功率半导体产业链正在日趋完善，各项技术也在不断突破。根据 Omdia 的数据， 2021 年中国功率半导体市场规模约 183 亿美元，同比+ 6.4%，预计 2022 年将进一步增 长至 191 亿美元。根据中商产业研究院的数据，目前功率半导体市场中占比最多的是功 率 IC，以 54.3%的占比成为功率半导体第一大细分市场，MOSFET、功率二极管、IGBT 占比分别为 16.4%、14.8%、12.4%。

  根据英飞凌公司公告，2022 财年英飞凌实现营收 142.18 亿美元，同比+28.55%。按产品 下游应用领域来看，汽车/工业控制/能源和传感器/连接安全领域分别实现营收 65.16/17.9/40.7/18.22 亿美元，汽车领域营收同比增幅达 34.6%，以 45.83%的占比继续 成为公司主营业务第一大应用领域。汽车、工业、新能源光伏、数据中心等下游应用领域 需求强劲，是英飞凌业绩保持高增速的主要原因。

  晶闸管又称可控硅，可以用微小的信号功率对大功率电流进行控制和变换，除了整流，晶 闸管还可以用作无触点开关以快速接通或切断电流，常用于电机调速和温度控制等场景。 根据 WSTS 的数据，全球晶闸管市场规模由 2017 年 7.18 亿美元增至 2021 年 8.24 亿美 元，年均复合增长率为 3.5%。根据 Business Research Insights 的预测，全球晶闸管市 场规模将从2023年的8.31亿美元增长至2028年的12.42亿美元，期间复合增速达5.9%， 预计到 2028 年，晶闸管市场占比最大的两个下游应用将分别是汽车和工业领域。

  根据赛迪顾问的数据，2021 年中国以 36.64%的占比成为了全球晶闸管最大的单一市场。根据 WSTS 的数据，中国晶闸管市场规模由 2017 年的 17.64 亿元增至 2021 年 21.14 亿 元，期间的年均复合增长率达 4.6%。从全球晶闸管市场份额来看，根据华经产业研究院 的数据，2021 年全球晶闸管 CR10 为 91.0%，CR2 为 34.1%，其中意法半导体（STM） 市占率 20.4%，排名第一。国内市场方面，2021 年晶闸管 CR10 为 93.8%，CR2 为 48.8%， 公司市占率达 28.5%，国内份额最大，STM 市占率为 20.2%，位居第二。

  功率 MOSFET 是一种金属氧化物-硅场效应晶体管，旨在用于低压应用，兼顾高开关速 度和卓越效率。这项创新技术是诸多应用的核心组成部分，包括消费电子产品、电源、 DC-DC 转换器、电机控制器、射频(RF)应用、交通技术和汽车电子产品。 据 TrendForce 统计，MOSFET、IGBT 与 Bipolar 均属于功率半导体元件，而 MOSFET 的市场结构占比常年高于 50%。在全球 5G 基础设施和 5G 手机、PC 及云服务器、新能 源汽车、新基建等市场推动下，全球 MOSFET 市场以较高速度增长。据芯谋研究的数据， 2021 年全球 MOSFET 市场规模突破 100 亿美元，达到了 113.2 亿美元，同比+33.6%； 同期国内 MOSFET 市场规模为 46.6 亿美元，同比+37.9%，增速高于全球平均水平，主 要系国内新能源汽车、充电桩、光伏等应用领域的快速发展。

  根据 Omdia 和 Yole 的数据，在功率 MOSFET 市场，2021 年，全球 TOP 10 的供应商市 占率合计占比达到 78.3%，CR 5 为 56.2%。TOP 10 厂商中，大陆厂商华润微、Nexperia （闻泰子公司）和士兰微的市占率合计占比仅为 12.1%，而排名第一的英飞凌 2021 年全 球市场份额达 25.5%，全球功率 MOSFET 市场仍由英飞凌、安森美、东芝等欧美日系厂 商主导。 从市场规模来看，无论全球市场还是中国市场，国内企业的 MOSFET 市占率都远不及欧 美日系厂商，国内 MOSFET 市场前十大供应商中的自主厂商市占率合计占比仅为 23.4%。 若细分到汽车、光伏等对产品要求更高的应用领域，国内企业的占比甚至更低。

  根据英飞凌 4Q22 的公告，2021 年一辆混动或纯电汽车所使用的半导体平均价值量在 1,000 美元左右，其中大部分属于功率器件。随着新能源汽车功率以及传统系统复杂度的 提升，预计到 2027 年，纯电汽车的半导体单车价值量将提升至 1,500 美元左右。车用功率器件的快速增长主要源于汽车电动化以及 800V 高压平台的渗透率逐步提高。根 据 JW Insights 的研究，全球 MOSFET 市场规模平稳增长，而车用 MOSFET 将伴随新能 源汽车的持续渗透而快速增长。根据 Marklines 的数据，中国 2022 年新能源汽车全年完 成销售 688.7 万辆，新能源汽车渗透率达 25.6%。根据国金研究所电车组的预测数据， 2023 年中国的新能源汽车销量将达到 900 万辆，预计 2023 年中国新能源汽车渗透率将 提升至 37.5%。

  充电桩领域目前高压充电是主流趋势，IGBT 更适用于 1000V 以上、350A 以上的大功率 直流快充，但目前仍存在一定技术瓶颈。短期 MOSFET 仍是充电桩的主流应用器件。根 据 Wind 的数据，截至 2023 年 1 月，中国公共充电桩保有量为 183.85 万个。中国的新 能源汽车与充电桩配比从 2017 年的 2.79: 1 下降至 2022 年前 8 个月的 2.06: 1。根据工 业部发布的《新能源汽车产业发展规划(2021~2035)》，2030 年，我国的车桩比建设目标 为 1:1，2020~2030 年，我国将投入 190 亿美元用于新增 2000 万座以上充电桩，以满足 快速增长的新能源汽车充电需求。

  长景气期驱动，车用 MOSFET 国产替代加速进行中。虽然我国是全球 MOSFET 最大的 应用市场，新能源汽车产业链的发展也处于全球领先水平，但至今我国所需的 MOSFET 仍严重依赖进口；而在中高端功率器件领域，进口比重高达 90%以上。目前来看，国内 企业在中国 MOSFET 市场的占有率仍处较低水平。出于供应链安全、市场供应紧张等多 方面因素的考量，国内的整车厂、Tier 1 等下游客户会有较大意愿导入国产供应商。

  从营收规模来看，公司与 Fabless 模式的新洁能、东微半导更为接近，与同为 IDM 模式 为主的士兰微、扬杰科技在体量上存在一定差距。由于各公司下游侧重的应用领域有所不同，1-3Q22 各公司业绩表现也出现了分化。由于 2H22 消费类需求未见回暖迹象，公司业绩受晶闸管业务影响，1-3Q22 营收同比出现了 小幅下滑；得益于 MOSFET 等功率器件在汽车、工控等高附加值应用场景的出货提升， 东微半导和扬杰科技在 1-3Q22 的营收增速保持在了行业较高水平。

  从毛利率来看，士兰微和公司受下游消费电子、家用电器需求疲软的影响，工厂稼动率有 所下滑，1-3Q22 的毛利率均呈下降趋势。Fabless 模式的东微半导受益于下游新能源汽 车、充电桩和光伏等领域的需求旺盛，规模效应的逐步显现也有助于综合毛利率的改善。 公司的晶闸管和二极管等产品采用 IDM 模式，MOSFET 产品采用 Fabless+封测的模式， 在下游需求出现分化时公司的毛利率水平较为稳定，3Q22公司的综合毛利率达43.14%， 依旧保持行业领先。

  汽车应用从有刷电机到无刷电机，车用照明大量使用 LED 照明的转变，汽车也越来越电 动化、智能化和网联化，推动了功率器件的需求增长。公司顺应汽车电动化和智能化趋势， 车规级产品持续聚焦在汽车三电（电池，电源及电机），车身照明及智能出行 (ADAS, Telematics and Infotainment systems, etc.) 等应用。

  根据公司投资者关系活动记录表，公司 MOSFET 的业务模式以 Fabless+封测模式进行； MOSFET 芯片主要由上海和无锡团队设计，6 英寸芯片通过立昂微、四川广义进行流片， 8 英寸和 12 英寸分别在中芯集成和广州粤芯进行流片，芯片封装以委外代工为主，自主 封装为辅；检测由公司自主完成。MOSFET 下游客户与晶闸管业务有所重叠，也有利于 公司的 MOSFET 产品迅速放量。

  在汽车电机应用方面，公司的车规级 MOSFET 和 TVS 可广泛应用于汽车助力转向、油 泵、水泵、车窗、尾门、座椅等；在新能源汽车电源和传统车灯照明系统中，公司的车规 级 MOSFET 涵盖了 40-60V 低压、100-150V 中压以及超级结高压 650V 以上的高频率开 关电源，车规级 TVS 采用 CLIP 封装避免了虚焊，减少芯片应力，提高可靠性；针对汽 车电池管理应用，公司车规级 TVS 在 SMB 封装尺寸上实现优异的钳位能力和快速的响 应速度，车规级 MOSFET 在提供极低的导通阻抗时兼具高可靠性以适应汽车的恶劣工况。

  2022 年以来，受房地产表现低迷和疫情反复的影响，国内家电市场表现疲软，内需释放 不足，整体规模有所下滑。根据同花顺 iFinD 的数据，2022 年 3-11 月，国内白电市场家 用空调的月度销量环比持续下滑，冰箱和洗衣机的月度销量基本保持稳定。中国家用电器 协会表示，目前国内家电业务以存量市场为主，从需求侧来看，我国家电内销市场规模在 8,000 亿元左右，行业增势趋稳。业界普遍认为随着国民经济恢复正常发展，促进家电消 费措施的效果进一步显现将利于家电市场形势的好转。

  根据前瞻产业研究院的预计，2022 全年白色家电市场规模将小幅增长至 3400 亿元左右， 随着白色家电行业智能化、绿色化、高端化转型升级成效显现，国内的白色家电市场规模 将继续增大，2027 年中国白色家电市场规模有望超过 4000 亿元。家电领域复苏有望， 将对晶闸管、中低压 MOSFET 等功率器件的需求产生积极影响。

  公司积极扩建 MOSFET IDM 产能，公司 MOS 业务积极往 IDM 模式发展，公司于 2019 年定向增发募集资金 7.35 亿元用于电力电子器件生产线建设项目和新型片式元器件、光 电混合集成电路封测产线 年，公司通过可转债项目募集资金净额 11.7 亿 元，用于建设功率半导体“车规级”封测产业化项目，截至 2022 年第三季度末，公司固定 资产和在建工程分别为 13.85 和 21.77 亿元，较上一年同期提升了 78.48%和 262.23%。

  根据公司公告，公司通过可转债项目募投先进封装产线，提升公司的车规产品竞争力。项 目建设完成后可达到年产 1900kk 车规级大功率器件 DFN 系列新产品、120kk 车规级大功 率器件 TOLL 系列产品、90kk 车规级大功率器件 LFPACK 系列产品以及 60kk WCSP 电 源器件的生产能力，项目达产后预计可实现收入 20 亿元，净利润 3 亿元。目前项目已经 开工建设，累计完成 3.47 亿的工程量投资，预计 2023 年底建设完成，项目达产后预计 形成 20 亿元的销售规模。

  2022 年前三季度，在市场大环境和下游需求疲弱的情况下，公司的 MOSFET 销售占比 提升明显。公司的 MOSFET 产品主要针对新能源汽车、光伏、储能等高门槛、高景气度 的下游应用领域，在下游需求的拉动下，公司计划进一步整合无锡和上海的 MOSFET 团 队，提高 MOSFET 产品竞争力、优化产品结构以实现市场份额的提升。 根据 Wind 投资者问答公告，公司的 8 英寸产线为“高端功率器件产业化项目”，建设用 地位于南通市苏锡通科技产业园内，目前项目的一期基础设施及配套等建设已完成，二期 设备也在逐步投入中。一期项目已经于 2022 年 9 月开始试生产，项目进展顺利，试生产 的产品良率符合预期，预计 2023 年底 8 寸线 寸线项目将帮 助公司缓解 MOSFET 产能紧张的问题，扩大市场占有率，进一步提升公司的市场竞争力。

  公司晶闸管、二极管及防护系列产品采 IDM 模式，上市以来持续扩产以巩固公司的行业 龙头地位。新产品方面，公司于 2021 年在无锡成立了控股子公司江苏易矽科技，致力于 硅基 IGBT 器件及宽禁带半导体等新型功率器件的设计和研发。截至 3Q22，公司与中科 院电子研究所、西安电子科技大学合作研发的 SiC、GaN 器件共拥有 5 项实用新型专利， 另外有 6 个发明专利正在申请受理中。第三代半导体的产业化是未来功率半导体器件发展 的必然趋势，短期内，由于衬底、外延部分的良率低、成本居高不下，第三代半导体的全 面普及进展受限。公司及时布局宽禁带半导体，做好了相应的技术和人才储备，积极推动 SiC 和 GaN 器件的产业化进程。公司多个产能建设项目稳步推进，完善了公司的战略布 局，助力公司打造长期的核心竞争力。

  主营业务收入预测：得益于国内新能源汽车、充电桩、光伏等应用领域的快速发展，中高 压功率半导体 2022 年持续景气。工控需求回暖明显，家电、消费电子行业有望触底反弹。 全球半导体短期下行不改长期向好格局，WSTS预测23年半导体市场规模将同比-4.1％， 降至 5566 亿美元，我们认为全球半导体这一波下行周期有望在 3Q23 触底向上。根据产 业链调研信息，自 22 年 12 月以来工业类客户加单情况明显。依据公司年报的口径，公 司主营业务可分为功率半导体芯片、功率半导体分立器件和功率器件封测三大板块。

  我们 看好中高压功率半导体的长期需求增长叠加功率器件国产替代的机会。根据芯谋研究， 2021 年 MOSFET 国产化率为 30.5%，预计随着国产替代的加速，至 2026 年 MOSFET 国产化率将达 64.5%。未来随公司业务规模的扩大和募投项目产能的逐步落地，预计公 司 2022-2024 年功率半导体分立器件板块业务营收分别为 15.12/20.70/25.75 亿元，功率 半导体芯片在 2022-2024 年将分别实现收入 3.34/4.44/5.46 亿元。随着公司的可转债募 投的高端器件封测项目产能逐步落地，我们预计 2022-2024 年功率器件封测业务营收将 分别为 2800 万元、1 亿和 3 亿元。

  毛利率预测：考虑到工控和消费类的需求回暖，晶闸管和防护器件板块的收入将逐步回升， 由于公司在晶闸管和防护器件业务采用 IDM 模式，下游需求回暖带动公司机台稼动率的 提升，我们预计晶闸管和防护器件的毛利率将逐步修复。功率半导体分立器件下游需求分 化，传统业务 IDM 模式的晶闸管和防护器件毛利率较高，MOSFET 等业务占比的提升拉 低了分立器件业务板块的综合毛利率；考虑到功率半导体芯片价格的正常年降，我们预测 功率半导体芯片业务的毛利率将略有下降；随着公司新增封测产能的逐步释放，我们判断 未来功率器件封测业务的毛利率也将稳中有升。

  期间费用率的假设：公司期间费用逐年上升主要系公司加快了中高端 MOSFET 的商业化 进程，因此加大了研发投入的力度，未来随着公司 MOSFET 业务持续放量，规模效应将 越发显著，我们大家都认为公司销售费用率和管理费用率将有所下降，预计 2022-2024 年，销 售费用率和管理费用率分别为 1.90%/1.50%/1.30%和 7.10%/6.90%/6.80%。为了保持公 司在晶闸管、防护器件等传统领域的领先地位，以及提升 MOSFET、IGBT 等新产品的市 场竞争力，我们预计未来公司将保持较高的研发费用率，预计 2022-2024 年公司的研发 费用率分别为 11%/10%/9.5%。 预测 2022-2024 年公司分别实现归母净利润 3.78 亿、4.97 亿和 6.49 亿元，同比增长 -23.88%、31.24%和 30.69%。

  （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）